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每月專欄


發布日期 2019-01-07
標題 李全順 : 2019-1月全球經濟趨勢追蹤與預測
內容 美股投資人信心薄弱,FED升息有可能放緩
   中國央行全面降准提振全球風險偏好,總理李克強視察主要銀行以及盤後央行,決定全面降准100個基點對於中國A股和港股市場的情緒都起到了明顯的推動作用。這一樂觀情緒也進一步傳導到歐美市場,疊加前一天因12月ISM製造業PMI大幅不及預期以及蘋果下修指引導致的大跌後,美股三大主要指數盤前期貨一度反彈1.5%。
   
   美國1月5日盤前公佈的非農資料大超預期,提振美元和利率、但一度小幅壓制了美股市場的表現。盤前公佈的12月非農就業資料新增就業31.2萬人,遠超市場預期的18.4萬和11月的15.5萬人,建築業、教育、醫療和酒店服務等是主要貢獻;工資增速同比3.2%和年增率0.4%,也加速增長優於市場預期,其中公用事業、零售、建築的工資增速提升最為顯著;勞動參與率提升至63.05%,為2017年9月以來的高點,這證明有更多原來不在就業市場的人重新回到勞動力市場,而勞動力人口這一分子的快速增加也在一定程度上解釋了失業率從3.7%到3.9%的回升。
   
   從影響上看,這一強勁的就業數據打抵消了前一天市場因為PMI資料大幅不及預期而引發的對成長的擔憂、特別是工資增速的強勁成長對於支撐消費和提振消費者預期也有一定説明,因此在資料公佈後,美元指數一度明顯抬升、10年美債利率也從前一天2.55%的低點攀升至2.67%。但另一方面,就業資料強勁特別是工資增速大幅優於預期,也使得投資者有所擔心美聯儲是否會因此繼續維持其現有加息路徑,因此利率期貨所顯示的前一天因市場大跌和資料較差而明顯抬升的降息預期也略有回落,美股市場盤前期貨的漲幅一度收窄。
FED主席Powell“鴿派”發言進一步提振市場情緒。繼11月底明顯轉向“鴿派”的發言,以及12月FOMC會議時中性偏緊的表態,此次FED主席Powell的發言明顯偏向“鴿派”,主要體現在:對貨幣政策調整將有“耐心”;如果造成問題,將毫不猶豫調整縮表政策,這在一定程度上相當於明顯“糾正”了三周前FOMC會議上對於縮表的措辭。儘管本輪美股市場進一步的破位大跌本質上反映了投資者對美國成長見頂、全球增長放緩、以及美國政治風險擔憂加劇,但12月份FOMC不及預期鴿派畢竟在一定程度上成為本輪市場再度快速下行的誘因,在情緒脆弱的環境下進一步壓制了風險偏好,因此從這個角度而言,此次偏鴿派的發言是有助於提振投資者情緒的,這從昨天美股市場特別是科技股的大幅反彈上也可以得到印證。
   
   股票市場是美國最大的單類資產,截至2018年二季度其市值規模超過美國住宅地產市值;同時,股市又是美國居民部門金融資產的重要組成部分,居民直接投資股市上的比例占比為30%以上,僅次於2000年的以來的高點。這也就意味著,如果股市大幅下跌,會使得居民部門的金融資產縮水,進而一定程度上影響消費預期甚至消費,考慮到消費對於美國經濟的重要地位,進而甚至可能對經濟產生一定拖累。因此,這也是可能會使得FED不得不關注市場波動的原因之一。
在當前的市場環境下,相比估值,投資者情緒和流動性才是決定市場短期走勢的核心變數。過去三周,美股市場主動型資金出現大規模淨流出,前一周被動型資金也轉為流出,尚未出現明顯緩解的跡象。進入1月份,如果因為報稅需要的taxsale和恐慌性主動拋售過去後,新的資金能夠再度配置,則能夠從資金面上帶來一定支撐。但由於前期美股市場快速下跌對投資者情緒已經造成了損害、資金流出仍在繼續,情緒自身的修復仍需時間,因此,Powell此次鴿派表態對短期市場情緒將起到一定的提振和穩定效果,但也仍需要關注因為資金面和一些消息和事件可能帶來的擾動和市場因此的反復。1月份,諸多政策和政治事件依然是市場需要經歷和面對的考驗,從重要性程度來看,1月14日將舉行的英國議會對退歐協議的投票;1月7日美方代表團將訪華並與中方就貿易問題進行磋商;12月22日開始的美國政府關門仍在繼續;1月20~30日FOMC會議等都值得密切關注。
   
   美國勞工部公佈非農就業報告稱,12月非農就業人口增加31.2萬人,預期18.4萬人,前值為15.5萬人。美國12月失業率 3.9%,預期 3.7%前值 3.7%。數據發佈後,現貨黃金短線走低約4美元,美元/日元拉漲20多個點。此前分析師平均預期12月季調後非農就業人口將增加17.8萬人,前值為增加15.5萬人,去年前11個月增幅為20.6萬人。但市場預計,今年美國勞動力市場難以有同樣強勁的表現。接受彭博社調查的經濟學家預計,2019年就業增長將放緩至平均每月15.6萬人的步伐。這相當於2019年共新增187萬,低於2018年前11個月增加的227萬。另外,預測資料顯示,12月份的失業率料維持在49年來的最低點3.7%;年度工資增長率料從3.1%高位回落至3%。 
    Markit公佈,美國12月PMI服務業採購經理人指數經季節性調整後終值為54.4,低於11月的54.7,惟好於市場預期,市場原預期跌至53.4。另12月綜合PMI終值為54.4,同樣低於11月的54.7,市場原預期於有關水準維持。ISM公佈美國去年12月ISM製造業指數錄得08年10月以來最大跌幅,由前值59.3,急降至54.1,為2016年11月以來最低,也遠低於市場預期降至57.5。
期內,新訂單由前值62.1,急跌至51.1,跌幅為2014年1月以來最大,也創2016年8月以來新低,但已連續36個月處於擴張水準。產出指數由60.6,跌至54.3,為2016年10月以來最低,但已連續28個月擴張。就業由58.4,回落至56.2,為2017年6月以來最低,但已連續27個月擴張。供應商交付指數由62.5,急降至57.5,但已連續27個月擴張。庫存指數由52.9,降至51.2,但已連續12個月呈擴張。製造商進口指數由53.6,降至52.7,但已連續23個月擴張。支付物價指數由60.7,急降至54.9,為2017年6月以來最低,遠低於市場預期57.7,但已連續34個月呈擴張。不過,新出口訂單由前值所創2016年下旬低位52.2,升至52.8,連續第34個月擴張。



歐元築底完成盤堅,通脹仍是核心指標
    Bof AML 1月2日發佈研究報告稱,2019年裡歐元兌美元轉為看多,目標已經轉向1.20至1.25區間,相信在年底能夠觸及1.25高位。美銀表示:“去年我們是看空歐元的,因為當時我們預期美國經濟資料在大規模的財政刺激方案推出後將會表現靚麗,而歐元區經濟表現卻很難持續。不過隨著進入新的一年,美國財政刺激政策效果已經開始疲軟,這將幫助歐元匯率逐漸走強。我們預期今年年底歐元區和美國的貨幣政策將會開始同化。而歐元區通脹逐步走高也可能會令市場感到意外。”
整體而言,歐元區貨幣政策可能會趨於同化,因此,預期歐元/美元將會重新回到長期公允值區間,今年內恐將會升至1.20至1.25區間,年底能夠觸及1.25高位。”歐元兌美元盤初觸及1.15,但收盤跌至1.1325,跌破前一周低點後輕微反彈。清淡的亞洲市場美元下跌,但中國資料疲軟點燃全球經濟增長放緩擔憂,全球股市下跌延續至歐洲時段,美股開盤大跌,但之後自日低反彈抑制美元跌勢,歐洲股市溫和收漲。歐洲資料不利於歐元走勢,義大利和法國12月製造業PMI跌入負區域,而歐元區PMI如預期錄得51.4,前值51.8,為2016年2月以來的最低水準。歐元/美元位於日低上方附近,因匯價跌破所有均線,技術指標下跌動能略減,接近超賣水準。相關日低位於1.1310,構成短期支援,如破將重測2018年低點1.1215。
   
   IHS Markit公告歐元區12月服務業PMI公佈值:51.2,前值:51.4,預期值:51.4。歐元區12月服務業PMI終值遜於預期值,降至2014年11月以來最低水準。因新業務流入幾乎未有增長。未完成業務量出現近四年來首次下降,因新訂單出現的速度不足以補充已經完成的舊訂單。德國方面,製造業表現不佳之時,其他領域健康增長的可能性也會變得很低,2018年末的德國服務業亦未能避免這一魔咒。法國方面,12月的“黃背心抗議運動”對法國服務業造成了巨大負面影響。緊隨法國服務業萎縮的是其2016年6月來出現的首次綜合產出收縮。
該資料與歐元區第四季GDP增幅略低於0.3%一致,但12月當季增長動能放緩至0.15%。更重要的是,對產出的預期降至逾4年來最低,企業因此對需求短期內回升不抱希望。擔憂情緒顯示逆風因素來自多方面,如貿易摩擦、英國脫歐、高度的政治不確定性、金融市場波動以及全球經濟增速放緩。1月4日,歐洲統計局公佈了12月歐元區CPI初值。資料顯示,歐元區12月調和CPI同比1.6%,略低於預期1.7%,也低於11月的前值1.9%。1.6%的通脹水準,也是2018年1月以來的最低值。從歐元區通脹的主要組成部分來看,能源價格的年增長率最高,12月為5.5%,但低於11月的9.1%。其次是食品、酒精和煙草的1.8%,低於11月的1.9%;服務的價格同比上漲1.3%,與11月保持一致,而非能源工業品價格同比漲0.4%,持平前值。此外,剔除波動性較大能源和食品價格後,12月歐元區核心調和CPI同比初值為1%,與預期和前值持平。歐元區核心通脹依然萎靡,這一指標被視為更能反映長期通脹壓力的指標。12月13日的會議上,歐洲央行確認將在今年末結束2.5萬億歐元規模的QE。而歐央行更為關注的核心通脹依舊低迷,這令市場擔憂將影響到歐元區的貨幣正常化進程和加息決策。
   
   德國聯邦勞工局資料顯示,經季節調整後,德國去年12月失業率環比維持5%,符合市場預期。期內,失業人數按月減幅再度放緩至1.4萬人,但已連降第18個月,且減幅超過市場預期1.3萬人。法國統計局公佈,法國去年12月CPI消費物價指數初值按年升幅進一步放緩至1.6%,不及市場預期升1.8%及前值1.9%,但仍顯高於上年同期升1.2%;季調後按月僅意外持平(前值轉降0.2%),市場原先預期回升0.1%。期內,能源價格初值年升進一步放緩至8.2%(前值升11.2%);食品價格初值年升再度加快至2.5%(前值升1.9%),結束連月升幅放緩;服務價格初值年升進一步略放緩至0.9%。12月调和消费物价指数(HICP)初值按年升幅進一步放緩至1.9%,不及市場預期升2%及前值升2.2%;季調後按月轉升0.1%(前值轉降0.2%),符合市場預期。

日中關係持續友好發展,全球避險資金湧向日圓
    日本首相安倍晉三近期說,2019年日本政府在國內將推進社保改革等方針的落實,並表示將推動日中關係實現進一步發展。安倍在三重縣伊勢市召開新年首場記者會,介紹了2019年日本政府內政外交的基本施政方針。在內政方面,安倍表示將全力應對日本正日益嚴峻的少子高齡化難題,進一步推動面向未來的社會保障體制改革,並實現免費幼稚教育等目標,讓各年齡層民眾都能產生安心感。提及將於今年10月提高消費稅率的問題,他表示將盡最大可能爭取將相關稅收全部返還於民,以進一步夯實景氣回升的基本趨勢。
2019年4月30日,明仁天皇即將退位。伴隨5月1日新天皇繼位,日本將迎來年號變更。安倍在記者會上宣佈,為將改元對國民生活的影響降到最低程度,政府將於4月1日正式批准相關政令並公佈新年號。這將是日本憲政史上首次在皇位繼承前公佈新年號。安倍也在記者會上再度表達了推動修憲討論的意願。在外交方面,安倍表示,在當今世界對貿易保護主義的疑慮日漸高漲背景下,日本將堅持舉起自由貿易旗幟。談及日中關係,安倍提及自己去年訪華時提出的“化競爭為協調”等主張,表示今年將是正式啟動的一年,希望繼續推動日中關係上升至新的階段。在日俄關係方面,他提出將推動日俄領土問題及和平條約的相關談判,並表示希望在他本月下旬訪俄期間,雙方能在這一問題上取得進展。
   
   日本央行副行長Masazumi Wakatabe田部昌澄在日本新潟商界領袖座談會上重申了日本經濟和貨幣政策,並表示日本經濟正在溫和擴張,物價穩步上升,但還未實現通脹目標,因此會繼續推行QQE量化質化寬鬆政策。日本受自然災害等短暫性因素影響,三季度經濟增速比二季度放緩,但10月開始,出口、生產等經濟活動都重新走上了增長軌道。伴隨實施了五年半的QQE,日本目前仍處在經濟復蘇階段。經濟復蘇帶來了企業的發展,促進了就業,降低了失業率;同時,物價水準保持了正向增長率,結束了QQE前長期的緊縮時代。不過,田部指出了日本經濟擴張和物價上漲面臨的風險因素。日本經濟增長前景方面,全球貿易摩擦等風險性因素,將會讓全球經濟走弱,這不僅會影響貿易,還會影響企業的投資熱情和金融市場的情緒。物價增長前景方面,實際工資和物價是否實現增長仍存在變數,另外政府計畫在明年10月增加消費稅,將給經濟的增長和2%的通脹目標的實現帶來另一個風險因素。
日本距離實現2%的通脹率目標還有很長一段路要走。目前,儘管物價水準穩步增長,但只達到了1%附近;如果經濟再次面臨下行壓力,則有可能回到通貨緊縮狀態。之前長期的通貨緊縮情況,讓日本家庭消費對物價變化較為敏感,企業在提高商品售價方面也較為謹慎。如果經濟保持上行而物價跟不上步伐,將有損於經濟的發展。因此,日本央行將繼續推行大規模寬鬆政策,通過收益率曲線控制手段,即大量購買國債將10年期國債收益率維持在0附近浮動等措施,刺激經濟、實現通脹目標。
日本央行當下處在一個重要關頭,因為其QQE可能帶來副作用,如侵蝕金融機構的獲利等。因此,在繼續實施QQE的同時,有必要不斷評估政策對通脹的有效性,以及政策對金融市場的影響,以提高政策的可持續性和達成通脹目標的可能性。在美國貨幣政策收緊、歐洲貨幣政策也逐漸走向正常化的背景下,田部昌澄的言論顯示了日本的QQE還有較長的路要走。
     
    日本2018年第三季度負增長由自然災害等因素造成,符合市場預期。災區重建需求等因素有望支撐日本GDP在第四季度反彈。目前,全球貿易摩擦不斷,日本也在密切關注這種局勢對經濟造成的下行風險。日本一直在積極推動與多方的貿易談判,努力提振貿易表現。儘管美國與日本之間存在貿易分歧,但美日貿易合作也一直在推進。美國副總統彭斯敦促日方進一步向美方開放市場,以調整雙邊貿易的“不平衡”。彭斯近期在美國《華盛頓郵報》的一篇文章中說,美方很快將與日方啟動“歷史性”貿易談判。美方敦促日本開放牛肉、大米等農產品市場,同時希望擴大對日本的汽車出口。
美國彭斯10月把美日打算談判的貿易協定描述為“自由貿易協定”,而日方界定雙方所謀求的是有限貿易協定。為避免美方對日本產汽車加征關稅的威脅,日方最終同意與美方啟動雙邊貿易協定談判。日本還積極推動和歐盟打造全球最大自由貿易區。雙方的經濟夥伴協定(EPA)有望于明年生效。歐盟和日本簽署的協定將取消針對日產車的10%關稅,以及大部分汽車零件的3%關稅,日本也將取消對歐盟乳酪和葡萄酒分別徵收的30%和15%關稅,並允許歐盟在日本進行公開招標。此外,雙方還承諾開放金融服務、電信、電子商務和交通等領域的服務市場。
總體而言,日本經濟面臨下行風險,2018財年經濟風險偏於下行。雖然動力稍顯不足,但經濟仍保持實現2%的通脹目標。日本央行將繼續保持偏寬鬆但操作上更靈活的政策。
   
   Nikkei/Markit資料顯示,日本去年12月PMI製造業採購經理人指數終值意外上修回升至52.6,市場原先預期確認初值由11月所創十五個月低位52.2,回升至52.4。期內,產出增速再度加快至八個月高;新訂單增速也由逾兩年低位加快,但新出口訂單重陷收縮;就業增速放緩,工作積壓呈現。投入成本通脹率放緩至八個月低,連帶售價增速也放緩。不過,由於擔心即將上調消費稅,商業信心樂觀程度連續第七個月降至2016年11月以來最低。




英脫歐協議凶險未卜,或將拖累歐元區
    英國脫歐事務大臣Stephen Barclay表示再次進行英國“脫歐”公投,只會讓英國人民分化的情況愈加惡化。“舉行第二次脫歐公投只會加深分歧,”,“如果與第二次公投可能引發的緊張形勢相較,目前英國民眾的分歧程度較小。二次公投只會讓我們的國家更加分裂。”Stephen Barclay表示不能在歐洲議會5月選舉前舉辦第二次英國脫歐公投。不過之後歐洲選舉將必須在英國舉行,” “這意味著對民主的重大傷害,因為大家已經投票決定脫歐,但必須在5月底再次投票。” 我們的歐洲同事對(二度脫歐公投)也不會有絲毫興趣,因為那將招致非常民粹主義的反應,”英國定於3月29日正式“脫歐”。歐盟去年11月召開特別峰會,通過與英國達成的“脫歐”協定。英國議會下院原定去年12月11日表決“脫歐”協議,但首相梅伊在投票日前一天宣佈推遲表決。英國議會下院定於1月9日重新開機“脫歐”協議辯論,預期持續至10日。投票表決將在14日開始的那一周舉行。
   
   英國如果議會拒絕首相梅伊與歐盟磋商的脫歐協定,那麼英國無協定脫歐的可能性增大,無協議脫歐將嚴重衝擊農業部門。英國定於2019年3月29日退出歐盟,但脫歐事務大臣Stephen Barclay和環境食物及鄉郊事務大臣高文浩都對無序脫歐發出警告。屆時這種情況是否出現,還遠未明朗。
首相梅伊提出的英退協議在即將到來的議會表決中前途未卜,而呼籲再次公投的呼聲日甚一日。梅伊一直堅決反對再次公投。“如果議員們否決政府的退歐協定,那麼達不成協定的可能性就會大很多,高文浩稱,如果發生無協議退歐,那麼隨著出口關稅開始徵收,以及邊境檢查令港口通關速度減慢,英國農戶和食品企業將面臨成本上升的局面。
議員們必須選擇要麼接受梅伊的計畫,進行有序退歐並保持相對密切的經濟關係;要麼否決該計畫,讓英國接下來的動向籠罩巨大的不確定性。投票將在1月14日開始的當周進行。梅伊的退歐協議面臨的主要障礙是,“保障條款”(backstop)遭遇反對。保障條款的初衷是在達不成更好的解決方案以保持貿易自由流動的情況下,防止北愛爾蘭和愛爾蘭之間再次出現硬邊界。
批評人士稱,這可能令英國被無期限地束縛在歐盟關稅聯盟內。梅伊正尋求布魯塞爾的額外保證,以幫助她說服保守黨及其執政盟友北愛爾蘭民主聯盟黨(DUP)持懷疑態度的議員。DUP副黨魁Nigel Dodds稱,在週四與梅伊會談後,他仍反對退歐協議。愛爾蘭總理瓦拉德卡(Leo Varadkar)稱,如果對該協議做出澄清或保證會破壞協議精神或者導致其無法運作,歐盟將不會接受這麼做。
英國反對黨工黨內部對二次英退公投的支持上升。但衛報報導指出,工党黨魁柯爾賓將抵制這樣的政策轉變。迄今為止工黨都是支持通過談判達成退歐的。近幾周來英鎊兌美元下滑,有部份是因為市場日益擔憂英退進程。
Stephen Barclay的主要職責是確保英國做好準備,以防協定無法達成。他表示政府下周將加強那些準備工作。“我們週二將展開公眾資訊活動的新階段。”他寫道。英國將設立一個新的政府網站,包含有關無協定退歐情況下,企業、英國人民及住在英國的歐盟民眾應做好什麼準備。該網站的廣告將在未來幾周發表。
與貿易關係類似,英國與歐盟金融業之間關係的變化影響著歐盟的金融穩定。目前,關於英國“脫歐”之後的金融監管、准入等政策性安排尚不明確。不少在倫敦的金融機構一邊關注“脫歐”進展,一邊著手調整業務佈局,向歐元區遷移業務和員工。歐洲央行行長德拉吉表示,對歐盟與英國達成使金融穩定風險最小化的協定有信心。然而,私營部門必須為最壞的情況做好準備。“無協議脫歐”勢必給歐元區金融市場、金融仲介機構等帶來不安。
此外,英國“脫歐”不確定性持續發酵,可能影響歐洲消費者信心。鑒於消費已成為當前拉動歐盟經濟增長的首要動力,消費減弱不僅拖累增長,也將影響歐元區核心通脹率回升。分析人士指出,包括英國“脫歐”在內的一系列不確定性正慢慢傳導至歐元區消費市場。根據瑞銀集團最新發佈的全球經濟展望報告,2019年英國經濟增長最大的不確定性因素依然是脫歐的最終走向,英歐關係的界定以及未來貿易安排將在很大程度上左右英國經濟的增長走勢,因此2019年英國經濟將更多受到脫歐“政治風向”的影響。隨著2019年3月份脫歐最終日期臨近,以及歐盟通過脫歐協定的積極信號,市場預期英歐之間順利進入脫歐過渡期的可能性在上升。這將提振英國消費者信心,從而帶動國內需求,促進消費增長,提振投資需求,這兩者的效應疊加將共同推動2019年英國經濟增長達到1.8%的水準,2020年過渡期結束前,受英歐間新的規則安排影響,增長動力將下滑,預期GDP增長率將僅為1.3%。此外,以CPI衡量的通脹水準預計將在2019年中期逐漸降低到2.0%以下,但在2020年過渡期結束後,通脹水準可能將受到對於未來貿易安排不確定性風險影響再度上升。




   如果英歐協議草案沒有得到各自議會批准,脫歐進程很可能被延期。在這一情況下,根據英格蘭銀行此前的分析預測,英國國內市場投資將會繼續延後直到脫歐出現確定性結果,在這段時間內消費者信心及商業信心將持續受到衝擊。如果出現“硬脫歐”,到2023年對於英國經濟的直接衝擊將導致GDP損失10%,考慮到貨幣當局寬鬆貨幣等在內的刺激經濟增長政策影響,“硬脫歐”對於英國GDP的打擊也將達到8%。同時,受英鎊貶值及歐盟收緊英歐之間人員、貿易及投資往來所帶來的供給側衝擊等影響,英國國內的通脹水準也將出現較大抬升。如果英國最終由於出現第二次“公投”否決脫歐,繼續留在關稅同盟和單一市場中,英國未來經濟增長預期將有明顯改善。
英國OBR預測 2019年和2020年GDP增長為 1.3%,與2016年11月的預期持平。OBR下調了對2021 年和2022年英國GDP的預測,分別為增長 1.4%和增長1.5%。英國財政大臣哈蒙德表示,雖然 OBR 下調了 2021 年和 2022 年經濟增長預期,但是「預期就是用來被打敗的」。哈蒙德預計英國政府債務也將降逐步減少。公共債務預計到2020-2021年,將從今年的452 億英鎊降至287億英鎊,到2022-2023年,將降至214億英鎊。英國債務的顯著降低,是17年來的首次,這代表英國經濟從10年前的金融危機開始復蘇的一個轉捩點。他認為,「在隧道盡頭還有亮光」。
   
    IHS Markit/CIPS 1月4日公佈的調查資料顯示,英國服務業12月PMI指數為51.2,僅比11月50.4的28個月最低值略有上漲。服務業占英國經濟總量的80%,此次服務業PMI指數公佈後,英國12月全行業PMI指數錄得51.6,是2016年7月後第二低值。綜合12月全行業PMI指數情況看,2018年第四季度英國經濟增長可能只有0.1%。“英國‘脫歐’迫切需要明確性以防止經濟陷入萎縮”。在“無協議脫歐”的可能性提高後,2019年第一季度的英國經濟增長也不容樂觀,“企業和消費者可能會進一步延緩支出”。英國央行公佈的資料顯示,11月份英國消費者貸款增長速度為近四年來的最低水準。自2016年底以來,英國消費信貸的年增長率逐漸放緩。
    
經濟弱勢改革漸進,外部壓力有所減輕 
    中國隨著12月PMI資料的發佈,2018年第一個經濟指標正式收官,從PMI的視角可以對2018年全年經濟走勢進行初步審視:中國製造業景氣度於9月開始明顯走弱,這一走勢特徵與規模以上工業企業資料的表現也基本相符。雖然政府已在2018年實施規模達1.3萬億的減稅政策,且下半年開始宏觀政策也有非常明顯的托底傾向,但目前來看,政策的時滯導致其尚未能有效對沖經濟增長的放緩。
   
    近期召開的中央經濟工作會議對2019年的宏觀政策方向進行了整體勾勒。2019年財政政策無疑將進一步積極發力,但考慮到經濟下行將拖累稅收增長、土地財政支持減弱、政府整體杠杆率已經處於較高水準,財政發力的空間可能仍然受到一定制約。貨幣政策趨向寬鬆仍將是2019年的大方向,大概率將降准3-4次且存在降息可能性,不過宏觀杠杆率高企與資產價格泡沫則是貨幣政策顯著“放水”的掣肘因素。除了財政與貨幣政策之外,需要著重關注的是會議再度強調了三大攻堅戰。所以總體來看,2019年的宏觀政策基調是在風險防控的框架下適度發力,經濟則將延續平穩下行的態勢。
   
    宏觀政策之外,各領域的改革也在按部就班地推進當中。首先,個稅專項扣除改革在加快落地。近期不僅政策細則迅速出臺,個稅APP的專項扣除功能也幾乎同步上線。個稅改革的快速落地側面顯示出中國政府方面已經意識到當前政策托底經濟的迫切性,對於已經規劃、出臺的相關改革政策,政府工作效率顯著提升。其次,土地改革工作再下一城。近期土地管理法修正案提請人大審議,為集體經營性建設用地入市掃清法律障礙。雖然此次政策針對的僅是集體經營性建設用地(並未觸碰規模龐大的宅基地),從試點的情況來看,入市後土地用途也並不涉及商業住房領域;但客觀來說,集體土地入市這一房地產長效機制得到重要推進,未來廉租房的供給也可能會相應增加;這也進一步印證了“房住不炒”的大方向並未改變。
   
    近期來自國際方面的壓力亦有所減輕。一方面,中美領導人的良好溝通有助於釋緩市場對於兩國貿易爭端的擔憂:國家主席習近平29日應約同美國總統特朗普通電話,特朗普表示很高興兩國工作團隊正在努力落實阿根廷會晤達成的重要共識,有關對話協商正取得積極進展。另一方面,美國經濟漸顯疲態且隱憂重重,美國自身經濟與金融市場可能面臨的負面前景,既削弱了美方在貿易談判中的底氣,又減輕了我國資本流動方面的壓力。總體而言,近期我國面臨的國際形勢可以說出現了邊際緩和。
   
    總結來說,2018年國內經濟增長於2018年三季度末出現了較為明顯的放緩;2019年的宏觀政策基調是在風險防控的框架下適度發力,經濟將延續平穩下行的態勢。但可以樂觀看待的是,目前政府已經意識到政策托底經濟的迫切性以及深化推進改革的重要性,對於已經規劃、出臺的相關改革政策,政府工作效率顯著提升,改革也在按部就班地進行當中。此外,鑒於美國自身經濟與金融市場可能面臨的負面前景,美方在中美貿易談判中的底氣可能會有所削弱,美國在資本流動方面對中國帶來的壓力也將有所減輕。
   
   1月4日上午,交通銀行金融研究中心發佈《2019年中國宏觀經濟金融展望》報告。報告預計,中國2018年全年增速在6.6%左右;2019年經濟增速為6.3%左右。預計2018年全球經濟增速為3.8%,2019年增速下滑至3.6%。
   
   報告指出,在進出口方面,由於全球經濟增速放緩,不確定性因素增多,2019年我國外需走弱壓力加大。2019年出口增速將明顯下降,預計在5%左右;受需求走弱以及高基數的影響,2019年進口高增速可能難以延續,但仍能實現10%左右的進口增長。
   
   在投資方面,報告預計2019年固定資產投資約增長5.8%,主要源於基建投資力度加大,房地產開發投資和製造業投資增長可能放緩。基建投資加快步伐,2019年宏觀政策明顯轉向,著力點在於加大基建投資力度,預計2019年基建投資增長10%,成為拉動投資的關鍵力量。預計2019年製造業投資增速下降到4%,高技術製造業投資增長較快。房地產調控政策難以大幅放鬆,房地產開發投資增速將有明顯回落,預計增長3%-5%。
   
    在消費方面,報告預計消費增長穩中略緩,2019年消費增速可能在8.7%左右。下調和取消部分消費品進口關稅,個稅改革穩步推進,將為消費增長提供新的動能。但消費增長仍有三方面制約因素:一是近年來居民按揭貸款快速增長導致居民部門杠杆水準上升,抑制居民的消費支出能力;二是房地產和汽車兩大消費需求仍將受到基數及政策的抑制;三是股票市場調整和理財產品收益率下降將影響居民財產性收入的增長。
   
   報告預計,中國2018年四季度經濟增速為6.4%,全年增速在6.6%左右,2019年經濟增速為6.3%左右。宏觀政策對經濟運行的作用將從2018年的適度抑控轉為2019年的支撐和托底。2019年經濟下行壓力主要體現在上半年。隨著宏觀政策效果顯現,下半年經濟運行將趨好轉,全年經濟增速可能前降後穩。
   
   報告預計2019年末信貸增速同比將升至13.5%-14.0%區間,社融中表外融資負增長將逐漸收窄並出現反彈。在經濟下行壓力依然較大,表外融資持續收縮後,事實上信貸潛在需求一段時期以來都在增強。而信貸增速沒有隨表外融資收縮而反彈,主要還是因為貸款定價與信貸需求主體信用風險不匹配,銀行因擔心風險過高而不願大幅增加信貸投放。隨著政策支持民營和小微企業的力度加大,貨幣政策定向調控力度持續增加,前期寬信用效果逐漸顯現,被壓抑的潛在信貸需求就有望被釋放出來。另外,貨幣政策會延續當前調控模式,宏觀上維持流動性總體合理充裕,常規與定向工具配合,結合視窗指導等方式引導和優化信貸資源配置結構,進一步疏通貨幣政策傳導機制,促進銀行加大信貸投放。

    在社融方面,報告預計,2019年社融增速可能達到12%,全年社融增量在22.5萬億左右。表外融資收縮步伐將逐步放緩,隨著貨幣政策偏松調節,表外融資2018年下半年的負增長已經弱於上半年,2019年大概率會延續當前的態勢。目前大量不合規表外融資已到期不再續作,另外表外業務的收縮已經制約到一些資信等級較低的中小民營企業的融資管道,增加了其經營壓力。監管部門也逐漸意識到表外融資作為重要融資管道,在一定程度上可以緩解表內融資定價與企業信用風險高企之間的矛盾。直接融資仍存改善空間,但短期內企業債融資出現快速明顯改善的可能性較小。直接融資市場規模的改善可能貫穿2019年全年。
   
    報告提出,M2增速將企穩反彈,預計2019年M2增速將在8.5%-10%區間內。在經濟下行壓力較大的背景下,貨幣政策將在不搞大水漫灌的情況下,適度增加流動性配合積極財政政策穩定經濟增長。在信貸增速逐漸上行、外匯占款小幅下降、財政支出增速反彈的態勢下,2019年M2增速將逐漸回升。
   
   在貨幣政策方面,報告認為2019年仍將實行穩健的貨幣政策,邊際定向放鬆,監管彈性進一步增強。2019年貨幣政策將以“穩貨幣、增信用”的方式去配合“寬財政、促投資”。2019年存准率仍有進一步下調的可能,但幅度和頻率會小於2018年。
   
   12月份中國製造業採購經理指數為49.4,比上月回落0.6個百分點;非製造業商務活動指數為53.8,比上月上升0.4個百分點;11月份CPI、PPI分別為2.2%、2.7%,預計12月份將為2.2%、1.6%;11月份M2為8.0%,環比持平,預計12月份為8.3%;12月份中債國債10年期到期收益率平均為3.30%,較11月份下跌13.35個BP。12月19日至21日中央經濟工作會議舉行,會議指出,宏觀政策要強化逆週期調節,繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策,適時預調微調,穩定總需求;積極的財政政策要加力提效,實施更大規模的減稅降費,較大幅度增加地方政府專項債券規模;穩健的貨幣政策要鬆緊適度,保持流動性合理充裕,改善貨幣政策傳導機制,提高直接融資比重,解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題。
實體經濟。從下游行業看,11月份單月票房收入、冰箱產量當月增速同比、環比均上漲,11月份紡織服裝、服飾業出口交貨值、汽車產量,12月份100大中城市住宅類用地單周平均成交面積增速同比均下跌;從中游行業看,全國水泥價格指數12月平均同比、環比均上漲,Myspic綜合鋼價指數、6大發電集團耗煤量、中國塑膠現貨價格指數12月份平均同比均下跌。

中美貿易摩擦持續影響農產品貿易商淨利
    CBOT三大農產品期貨1月3日全面上漲,因美元下跌有利出口的影響。3月玉米期貨收盤上漲1.1%成為每英鬥3.7975美元,3月小麥上漲1.4%成為每英鬥5.1375美元,3月黃豆上漲0.6%成為每英鬥9.1275美元。中美貿易戰的一個主要衝擊對象就是黃豆,美國黃豆的出口量也因此受到較大的影響。在2017年12月,美國農業部預估2018/19年度美國黃豆出口量將為6,060萬噸,巴西黃豆出口量為6,550萬噸;但是受到去年下半年開始的貿易戰的影響,2018年12月,美國農業部對2018/19年度美國黃豆出口量的預估已經下修至5,170萬噸,而巴西黃豆的出口量預估則是上修至8,100萬噸。 
   
    ICE Futures U.S. 3月棉花期貨1月3日小跌0.01%成為每磅70.83美分,3月粗糖期貨下跌2%成為每磅11.69美分。印度棉花協會的報告表示,受到國際棉花價格低迷、印度盧比匯率回升,以及國內作物展望不確定性等因素的影響,2018/19年度,印度的棉花進口量最終可能將會超過270萬包,此較上年度150萬包的進口量將跳增80%。印度的幾個重要棉花產區包括古吉拉突邦、馬哈拉施特拉邦以及卡納塔克邦等,在棉花的生長季節都遭遇到降雨不足的困擾,預估本年度(2018/19)印度棉花產量將較上年度(2017/18)的3,650萬包減少7%,約至3,400萬包。協會主席Atul Ganatra表示,本年度印度棉花進口量預計會較過去幾年有所增加,但可能也會有一些限制因素,主要是美國、澳洲以及巴西等優質棉花出口基本上已經銷售完畢,而市場上剩餘的次級棉花供應,則可能不為印度棉廠所消化。印度棉花出口量也可能年減30%至500-530萬包,截至12月底約已經出口了180萬包,預計至一月底還會再出口250萬包。印度棉花出口主要受到較為不利的匯價,以及美國棉花價格更低的影響。報告表示,由於中美貿易戰的影響,大陸縮減了對美國棉花的採購,並轉向澳洲以及巴西等其他國家,這使得市場上美國棉花的供應較為充裕,並且美國棉花的價格更具競爭力,壓縮了印度棉花的出口空間。 
   
    中國大陸國家統計局的最新數據顯示,2018年大陸全國棉花產量年增7.8%至609.6萬噸。其中,新疆棉花產量年增11.9%至511.1萬噸,佔全國產量的83.8%。2018年大陸棉花種植面積年增4.9%至335萬公頃,其中新疆的棉花種植面積比2017年增加27.4萬公頃或12.4%,主要在於對新疆地區實施棉花目標價格補貼政策,帶動了棉農的生產積極性,進而推動了新疆棉花增產。 
   
    中美貿易戰後果逐漸顯現,除了蘋果發布財測預警之外,全球農業原物料龍頭嘉吉(Cargill)也受到貿戰衝擊,上季淨利暴跌20%。嘉吉3日發布會計年度第二季財報(2018年9~11月),營收下滑4%至280億美元。本業營業盈餘減少10%至8.53億美元。淨利減少20%至7.41億美元。該公司四大業務部門中,有三個部門的成績不及去年同期。嘉吉主要獲利來自動物營養和蛋白質部門,此一部門負責肉品、雞蛋、牲畜飼料銷售,表現不如去年同期,原因之一是中國和越南養豬量減少,以及美國酪農和家禽業情況欠佳,衝擊動物營養的業務收入。去年下半,中國停止購買美國黃豆,但是嘉吉把多餘黃豆運往其他市場,減緩衝擊。該公司四大主要業務中,只有穀物交易部門出現盈餘成長。消費者吃進更多肉類,讓嘉吉能販售更多飼養牲畜的豆粉。嘉吉主管Lisa Clemens說,市場充滿高度不確定性,他們把貨物運送到所需之處,對此感到滿意。另外,工業和金融部門表現也欠佳,總經氣氛惡化、貿易衝突對原物料物流帶來不確定性、協力廠商不願在二氧化硫排放新規實施前承租船隻等因素下,船運市場業務驟降,打擊該公司船隻包租服務。

OPEC擬持續擴大減產,以抑制油價續創新低
    OPEC由產國擬重啟減產,將於2019年1月生效, Saudi Aramco石油公司前執行副總Sadad al Husseini預告,OPEC實際減產幅度可能會超出預期。OPEC 2018年12月同意在去年十月的產量基礎上,減產80萬桶石油/日,非成員國同意減產40萬桶/日,兩者合計減產120萬桶,但各種跡象顯示OPEC自己知道這樣的減產幅度,可能不足以平息市場對供過於求的憂慮。

   有鑒於此,Sadad al Husseini預期OPEC一月可能減產約100萬桶,甚至不排除最高減產120萬桶的可能性,這不包含非成員國的減產配額。UAE能源部長Suhail al Mazrouei此前也暗示,為提振油價考慮擴大減產。他說12月達成的減產協議如果無法達成穩定油價效果,OPEC還可再召開緊急會議因應。 路透社週四公佈調查發現,OPEC在協議生效前已經提前減產,15個成員國去年12月每日產出石油3,268萬桶,比前月減少46萬桶,此為2017年1月以來最大減幅。
   
   NYMEX 2月原油期貨1月3日收盤上漲0.55美元或1.2%成為每桶47.09美元,因美元下跌以及OPEC產量減少的帶動;ICE Futures Europe近月布蘭特原油上漲1.04美元或1.9%成為每桶55.95美元。媒體調查顯示,12月OPEC原油日產量減少了46-53萬桶,降至每日3,260萬桶左右。美國石油協會週四盤後公佈,截至12月28日當週,美國原油庫存減少450萬桶至4.437億桶,路透社調查的分析師預估為減少310萬桶;汽油庫存增加800萬桶,預估為增加200萬桶;蒸餾油庫存增加400萬桶,預估為增加160萬桶。普氏能源資訊的調查則預估上週美國原油庫存將減少130萬桶,汽油與蒸餾油庫存均將增加160萬桶。由於元旦假期的影響,美國能源部的週度庫存數據將延後至週五公佈。




    伊拉克石油部公佈的數據顯示,2018年12月,伊拉克原油出口量達到創新高的373萬桶/日。其中,南方波斯灣港口的原油出口量從前月的336萬桶/日增加至363萬桶/日,前月因為天氣不利導致出口量的下滑;北方吉爾庫克的原油管道出口量也從前月的9,000桶/日增加至99,000桶/日,因中央政府與庫德族地方政府在11月中旬達成協議恢復原油管道出口的影響。伊拉克中央政府此前無法通過北部庫德族自治區的油管出口原油,因中央政府與地方政府在油管運輸費用上面無法達成協議。此前有分析指出,如果伊拉克中央政府能夠與庫德族地方政府達成協議,預計還可以令伊拉克的原油出口量提高約20萬桶/日。不過,伊拉克中央政府在11月中旬與庫德族地方政府所達成的協議為出口量10萬桶/日。伊拉克是第三大的原油出口國,僅次於沙國與俄羅斯。 
   
    美國能源部報告當中表示,2018年的原油價格表現先盛後衰,前三季原油價格還取得了25%的漲幅,但第四季急轉直下,最終全年竟下跌了21%,成為表現最差的商品族群,原先表現最為疲弱的工業金屬全年則是下跌19%。其餘商品族群的表現則相對穩定,包括農產品基本持平,畜產品下跌4%,以及貴金屬下跌3%等,主要是受到美元去年上漲了4.2%的影響。美國能源部報告表示,油價自2016年初一度跌破每桶30美元價位之後展開反彈,主要因為石油輸出國組織(OPEC)減產的努力令油市的過剩庫存逐漸去化。不過,有幾項因素導致去年第四季的油價大跌:首先就是三大產油國美國、俄羅斯與沙烏地阿拉伯的原油產量都創下新高或接近新高,其次是對於全球經濟放緩的擔憂,因這會令石油需求減弱;最後就是美國豁免了包括中國在內等一些國家得以進口伊朗原油,進一步緩解了供應的擔憂。 

2019開年全球股市震盪,資金轉進黃金避險
    達拉斯聯邦儲備銀行總裁Robert Kaplan,在鮑爾演說前夕直言,Fed最好暫且觀望,直到確定人們對經濟、金融市場的焦慮,究竟只是暫時性的現象、抑或是更為嚴重的問題為止。金價在避險需求湧入、Fed可望暫緩升息的帶動下走強。嘉實XQ全球贏家系統報價顯示,黃金現貨價4日開盤迄今最高一度上衝0.37%至1,298.53美元、創2018年6月15日以來盤中高。
   
    達拉斯聯邦儲備銀行總裁Robert Kaplan 3日在接受媒體專訪時說,金融市場面臨拋售潮,已讓他改變觀點,轉而支持Fed暫緩升息,直到市場騷動平息為止。他認為,至少在今(2019)年的前幾季(first couple of quarters),Fed應該暫時保持觀望。Kaplan警告,在各種不確定因素塵埃落定前,Fed不應有任何動作,估計這可能得花上幾個月的時間。對於進一步升息的時間表,他則抱持「開放態度」(open-minded),還說耐心是貨幣決策者應當採納的重要工具。
至於Fed是否應該降息,Kaplan則表示他還未曾想過這個問題。Kaplan認為,Fed應繼續執行減表行動,但倘若有必要、他對調整減表計畫也抱持非常開放的態度。Kaplan認為,當前市場動盪,是受到海外經濟成長趨緩、金融市況緊縮、美國經濟有一部分深受利率衝擊的影響。中國經濟趨緩也是一大問題,為不確定因素上升的主因。Kaplan的評論跟過去不太相同。他在去年10月發布的文章中曾表示,Fed不再需要刺激美國經濟,應緩慢且有耐心地朝中性利率邁進。
Kaplan在2019年的聯邦公開市場委員會(FOMC)並不具備投票權,但他仍可提供建言、並於2020年再度擁有投票的權力。FOMC 2018年12月召開貨幣政策會議時,不但將聯邦基金利率調高一碼至2.25~2.50%,官員們還預測2019年會升兩次息。
CME的FedWatch工具顯示,聯邦基金期貨投資人12月31日預估,Fed在2019年5月、6月或7月升息一碼的機率只剩下15%,遠不如之前的40%。
Fed主席鮑爾將出席American Economic Association於喬治亞州舉辦的論壇,屆時會針對貨幣政策、央行運作發表演說。
   
   2018年12月23日報導,J.P.摩根發表研究報告指出,美國1個月隔夜指數交換利率(OIS)是Fed貨幣政策的指標,其1年、2年的遠期利率曲線(Forward Curve)在11月中旬反轉,利差來到負1-2個基點,12月18-19日的FOMC會議更讓兩者利差加深至負20個基點。也就是說,市場相信,Fed將在2019年結束後降息近一碼。J.P.摩根認為,若要殖利率曲線反轉的現象消失,Fed的貨幣政策必須更大幅度地轉向鴿派,如此一來才能扭轉Fed恐犯下政策錯誤、以及景氣循環可能已近尾聲的市場看法。




   雖然金價走勢通常與美元相反,但2018年10月份顯然出現了例外,因10月份美元指數上漲了2.1%,但金價也上漲了1.6%;造成這種情況的原因是因為股市的震盪,當股市出現較大下跌的時候,投資人便會湧向避險資產,最主要的就是債券與黃金。不過,近日股市已經有所回穩,而當股市回穩之後,黃金的表現又會回到「美元模式」或者是「商品模式」,主要與美元及商品行情掛鉤。金價都因為美國貨幣政策收緊而受到壓抑,特別是新興市場的貨幣危機如果擴大到更多國家的話,就會令美元更加高漲。不過,FED的升息對金價也並非全然利空,因貨幣政策一旦過度收緊,就可能令美國經濟陷入衰退的風險增加,從而有利於金價。此外,中美貿易戰也是一大影響因素,最壞的情況下這將令所有商品陷入空頭,但卻有利於黃金。影響金價的最主要因素就是美元,美元最終將會從高點回落,從而帶動金價做出反彈,並且不排除金價最終將可以上漲至每盎司1,400美元。
   
   FED理事主席鮑威爾2019年升息的決心相當堅定,他強調稅改對通膨的推升將比預期來的高,所以FED必須預防資產泡沫化,致力於將通膨維持在2%左右。雖市場預估到今(2019)年升息2次,但金價卻未走低,主要是FED強化了通膨升溫的看法、同時對於全年升息次數並未有更積極的論述,因此在通膨預期上升、升息預期不變下,實質利率反將有小幅走低空間。中國為全球最大黃金需求國,根據20年以上長期統計,每年1~2月是金價傳統小旺季,預期黃金回檔空間有限。不過,近期強勁的金價已經部分提前反應通膨升溫及美元走入空頭的預期,故短線上檔空間亦屬有限,近期中美貿易大戰煙硝味四起,雙雙叫陣銳不可擋,全球股市短線均劇烈震盪,避險資金轉入黃金與國債已不言可喻,金價短線觸底買盤躍躍欲試。 
   
    美國的總體財政政策、美國發動中美貿易戰爭與地緣政治不穩定性等因素,有利黃金避險買盤增溫,黃金ETF投資者傾向于持有黃金而不是獲利了結,金市的市場情緒謹慎樂觀。地緣政治風險因素正支持黃金市場,黃金未來方向將取決於美元,美國貨幣政策寬鬆與否和長期利率的變化。

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